「金利を引き上げれば景気が回復する? ~金利が低い本当の理由~」 by David Beckworth

以下は、David Beckworth, “Can Raising Interest Rates Spark a Robust Recovery?”(Macro and Other Market Musings, February 7, 2012)の訳。ビル・グロスの主張に対してはクルーグマンも反論を寄せている(anomalocarisさんによる邦訳はこちら)のでそちらも併せてご覧あれ。


FedがFF金利(政策短期金利)のターゲット(誘導目標)を引き上げることで堅調な景気回復を始動させることはできるだろうか? ビル・グロス(Bill Gross)の答えは「できる」だそうだ。グロスによれば、Fedの低金利政策が金融仲介機関の純金利マージン(net interest margins)-資金調達コスト(金利)と貸付金利との差-を圧縮しており、Fedによるこの一種の金融抑圧が景気回復の邪魔をしている原因だというのである。Fedがイールドカーブ全体にわたって金利に低下圧力をかけることで金融仲介機関による貸付のインセンティブが抑制されているというのだ。そんな簡単な話だったらいいのだけれど・・・。

典型的には金利の上昇と力強い経済成長とは相伴うものであるという意味ではグロスは正しいが、ただグロスは因果の向きを逆に捉えてしまっている。金利が低いから経済が低迷しているのではない。そうではなく、経済が低迷しているからこそ金利が低いのである。今現在家計や企業の信用(あるいは借入)需要は低迷している。将来に対する不確実性の存在や期待しているよりも所得の伸びが芳しくないこと、デレバレッジ(債務の圧縮)の継続といった事情もあって、家計や企業は借り入れを差し控えているのである。また、これらの事情[1] は民間貯蓄が増加する原因ともなっている。さらには、世界的に見て安全資産が不足しており、安全資産を求めて海外の貯蓄がアメリカに流入しているという事情もある。借入需要の低迷、民間貯蓄の増加、安全資産の不足、こういった原因に基づいて金利は低くなっているのである。

過去数年にわたってFedが実施した大規模資産購入(LSAPs)プログラムによって満期が長めの資産のリスクプレミアムが低下したのはおそらくその通りだろう。しかし、多くの実証研究によれば、大規模資産購入プログラムが長期金利に対して及ぼした効果はせいぜいが穏やかなものであったことが見出されている。例えば、2007年以降10年物国債の利回りは3%ポイント(300ベイシスポイント)以上下落したが、大規模資産購入プログラムによってはこの下落分の多くを説明できないのである。長引く経済の低迷と安全資産に対する世界的な需要こそが10年物国債の利回りの下落の多くを説明し得るのである。言い換えれば、Fedが存在しなかったとしても(Fedが大規模資産購入プログラムに乗り出していなかったとしても)、金利はやはり依然として極めて低い水準に落ち着いていたであろうと考えられるのである。

経済のファンダメンタルズを反映する金利は均衡利子率あるいは自然利子率(中立利子率(neutral interest rate)と呼ばれることもある)と呼ばれている。純金利マージンが圧縮されているのはFedの政策のためではなく、この自然利子率やその期間構造が低下しているからこそなのである。2008年半ば以降のFedの政策は(低下した)自然利子率を後追いしていたに過ぎないのである。この点は他ならぬPIMCO[2]2名の優れたエコノミストによって2008年の段階で指摘されていた点でもある。

中央銀行が十分速やかに行動しなければ-その結果としてそして金融的な状況(financial conditions)がさらに悪化することになれば-、中央銀行は経済に対して金融政策面から刺激を与えるために必要な水準にまで市場金利を低下させることができずに、低下しゆく中立利子率を後追いする結果に終わってしまうかもしれない。

この指摘は大変優れたものであり、以下でIS-LMモデルを用いて説明を試みてみることにしようと思う。IS-LMモデルは決して完璧とは言えないが、IS-LMモデルは金利をめぐる問題を考える上でシンプルでシステマティックな方法を提供してくれるものである。このことにはポール・クルーグマン(Paul Krugman)も同意しており、クルーグマンがビル・グロスに寄せた返答を私なりにモデルを用いてフォローしてみることにしよう。

それではモデルの説明に取り掛かることにしよう。標準的なIS-LMモデルは2つの曲線-IS曲線とLM曲線-から成り立っている。IS曲線は、意図した(あるいは、事前の)貯蓄と意図した(あるいは、事前の)投資とが等しくなるような(別の表現で言い換えると、支出(spending)と生産(output)とが等しくなるような)利子率(i)と実質GDP(Y)との組み合わせを表わしたものである。IS曲線は通常右下がりの傾きを持っている。一方で、LM曲線は、貨幣市場が均衡下にある時の利子率(i)と実質GDP(Y)との組み合わせを表したものである。もし中央銀行であるFedが利子率ターゲット政策[3] を採用しているとすれば、LM曲線は水平な直線として表されることになる。以下の図では、IS曲線と(利子率ターゲット政策の下での)LM曲線に加えて完全雇用下における産出量あるいは自然産出量 YNatural(赤い垂直線)が描かれている。以下の図においてIS曲線と自然産出量を表す赤い垂直線とが交わる利子率の水準が自然利子率 iNaturalとなる。

図1では景気循環なき理想的な世界、つまりは、経済が自然産出量の水準で稼働していて(実際の産出量が自然産出量に等しく)、実際の利子率が自然利子率の水準に等しいような状況が描かれている。ここで、意図した貯蓄を増加させるとともに意図した投資を減少させるような何らかの負のショックが生じたとしよう。負のショックの結果として総需要は減少し、IS曲線は図2にあるようにIS1からIS2へとシフトすることになる。

IS曲線がシフトする結果として、図2にあるように自然利子率は4%から-2%へと低下する。総需要の急落を受けて、Fedが政策金利を実質ゼロ%、例えば0.25%にまで引き下げるとすれば、LM曲線は図2にあるようにLM1からLM2へとシフトすることになる。ここで興味深いポイントは、Fedは政策金利をゼロ%以下の水準に引き下げることはできないが、産出ギャップ(output gap)を埋めて完全雇用を再び実現するためにはマイナスの水準にまで金利を引き下げる必要がある、ということである。しかしながら、名目利子率に対するゼロ金利制約のために、それ[4] はできないのである。こうして経済はスランプに嵌ったままの状態に置かれることになり、ビル・グロスのような人物が「低金利こそが問題を引き起こしているのだ」と結論付けるという次第になるのである。「低金利こそが問題を引き起こしているのだ」と考える人々は、そこから「Fedは金利を引き上げるべきだ(LM曲線を上方にシフトさせるべきだ)」との主張に向かうことになるわけだが、彼が見過ごしているのは、Fedが金利を引き上げることになれば実際の利子率と自然利子率とのギャップがさらに広がるだけに終わる、という点である。Fedによる金利の引き上げは(実際の利子率と自然利子率とのギャップをさらに広げるという意味で)政策引き締めを意味しており、景気の落ち込みをさらに深める結果となることだろう。

私が利子率ターゲット政策をそれほど好きではない理由の一つは、まさにこの種の混乱を招きがちという点にある。たとえビル・グロスのような人物が上の図の説明を理解したとしても、利子率ターゲット政策の線に沿って問題を捉えている限りは、「金利が一度ゼロ%に達してしまうと金融政策にこれ以上できることはもう何もない」とか「非伝統的な手段に乗り換えねばならない」-Fedが採用する次なる非伝統的な手段とは一体何か? という問いかけも混乱の種となりがちである[5] -とかいった印象を生み出すことになってしまうだろう。利子率ターゲット政策にこだわることで混乱を招いてしまうよりは、利子率のことは無視して名目GDP水準目標を採用して総需要それ自体をターゲットに据える方が望ましいというのが私の意見である。もしFedが名目GDP水準目標を採用すれば、ビル・グロスのような人物が「Fedが低金利政策を通じて純金利マージンを圧縮させているのが悪いんだ」といきり立つようなこともなくなることだろうし、むしろ、怒りの矛先は、Fedが名目GDPをトレンドに復帰させるのに失敗していること-名目GDPの上昇こそが純金利マージンの回復に対する解決策である-に対して向けられることだろう(名目GDP水準目標の採用の結果として、IS曲線とLM曲線とは負のショックが生じる前の位置に向けて上方にシフトするとともに、LM曲線は右上がりの傾きを持つようになるだろう)。ビル・グロスのような人物がこの点を正しく理解した上でFedに対して「名目GDP水準目標を採用せよ」と積極的に要求し始めてくれるようになることを願うばかりである。

<追記>本エントリーとは異なる視点に立ってはいるが、ニック・ロウ(Nick Rowe)もIS-LMモデルを用いて現在のスランプを説明しようと試みている。本エントリーと併せて一読されたい。

  1. 訳注;将来に対する不確実性の存在や期待しているよりも所得の伸びが芳しくないこと、デレバレッジ(債務の圧縮)の継続 []
  2. 訳注;ビル・グロスはPIMCOの最高投資責任者 []
  3. 訳注;ある特定の水準に利子率を維持することを目的として金融政策を運営する []
  4. 訳注;マイナスの水準にまで(自然利子率の水準に等しくなるまで)金利を引き下げること []
  5. 訳注;「非伝統的手段」としてどのような手段があり得るのかという点を巡って意見がたたかわされることになるため。 []