「1937-38年の景気停滞をもたらした原因は何か?」 by Douglas Irwin

以下は、Douglas Irwin, “What caused the recession of 1937-38?“(VOX, September 11, 2011)の訳。


近時の金融危機が1929年-1932年の大不況(the Great Depression)を再演するような事態へとつながらずに済んだのは迅速な政策対応のおかげであった。しかしながら、果たして我々は1937-38年の再演を回避することはできるだろうか? 世界経済の足取りが再び鈍化する様子を見せているそんな中にあって、本論説は新たな切迫感を持って「1937-38年の景気停滞をもたらした原因は何か?」という質問に取り組み、1937-38年の景気停滞の原因としてしばしば見過ごされがちな政策決定、つまりは1936年12月にアメリカ財務省が行った決定-金の流入をすべて不胎化する決定-について説明する。

1937-38年の景気停滞は時に「大不況下における景気停滞」(“the recession within the Depression”)と呼ばれることがある。1937-38年の景気停滞が到来したのは、大不況からの回復が未だ不完全で失業率が依然として非常に高い水準にとどまっていたそんな時期のことであった。1937-38年の景気停滞はそれまで景気回復基調にあった経済に対して破滅的なほどの規模で冷や水を浴びせかけることとなった。1937-38年の景気停滞下において、実質GDPは11%ポイント低下し、鉱工業生産は32%ポイント低下することとなったのである。1937-38年の景気停滞は、20世紀中にアメリカが経験した景気停滞のうちで(1929-32年、1920-21年に次ぐ)3番目に深刻な停滞であった。

この1937-38年の景気停滞の原因としてしばしば指摘されるのが財政・金融政策の引き締めである。クリスティーナ・ローマー(2009)をはじめとした幾人かの論者は、1937-38年の景気停滞は経済の状況が依然として弱々しい中にあって早まったかたちで景気刺激策から手を引くことの危険性を例証しており、まさに今現在の状況にとっても大きな関連を有する歴史である、と述べている。

しかしながら、1937-38年の景気停滞をめぐってはちょっとしたミステリーが存在する。景気停滞の原因としてもっとも頻繁に指摘される2つの政策決定-財政赤字の縮小ならびに預金準備率をそれ以前の2倍の水準にまで引き上げたFRBの決定-は、実際に観察された規模だけの生産量の落ち込みをもたらすほどには強力なものではなかったように見えるのである。例えば、クリスティーナ・ローマー(1992)自身も述べているように、生産量の落ち込みの多くの原因を財政政策の変化に求めるというのは「非常に困難だろう」[1] 。また、預金準備率をそれ以前の2倍の水準にまで引き上げたFedの決定を対象とした研究の大半-もっとも最近の研究としてはCalomiris et al (2011)を参照せよ-では、預金準備率の引き上げは民間の銀行に対してそれほどのインパクトを持たなかったと結論付けられている。当時民間の銀行は大量の超過準備を抱えており、それもあって預金準備率の引き上げ後に準備預金を積み上げようする動きが見られることはなかったのである。

財政政策の引き締めと預金準備率の引き上げとによっては完全には1937-38年の景気停滞を説明することができないとなると、一体他に何がそれ(=1937-38年の景気停滞)を説明できるのだろうか? この間に深刻な金融ショック(monetary shock)が生じたことは疑いがない。図1に示されているように、1934年から1936年にかけてマネーサプライ(M2)の成長率は年率およそ12%でコンスタントな増加を見せていたが、1937年初頭に入ると突然その成長がストップし[2] 、その年の後半にはその成長率はマイナス[3] にさえなっているのである。しかしながら、この金融ショックは預金準備率を引き上げたFedの決定に起因するものではなく、しばしば見過ごされがちな財務省による1936年12月の決定-金の流入をすべて不胎化する決定-にその原因があったのである。

図1  アメリカにおけるマネーサプライ(M2);1934年-39年

1934年1月にドルと金とが金1オンス=35ドルの交換レートで再ペッグされたことでアメリカは実質的に金本位制に復帰することとなった。マネタリーベースの85%相当分の金準備が保有されることになり、金準備の増減に伴ってマネタリーベースも増減することになった。1930年代中頃のアメリカには大量の金が流入することになったために、それに伴って金融政策は緩和されることになった。金の流入に伴う金融緩和は大不況からのこの間の景気回復を支えた主要な要因であった(この点については、Romer(1992)を参照せよ)。

しかしながら、ルーズベルト政権がインフレの加速を懸念し始めるや、1936年12月に財務省は金の流入をすべて不胎化する決定を下すことになった。新たに流入してきた金は、Fedが供給する準備預金の拡大-準備預金の拡大はやがてマネタリーベースやマネーサプライの増加につながる-につながらないように休眠勘定(inactive account)上で保有されることになった[4] 。金不胎化政策の結果として、金の流入に伴いマネタリーベースが増加するということはなく、マネタリーベースは実質的にこれまでの水準に凍結される(これまでと変わらない水準に保たれる)ことになったのであった。

1937年の春になると景気は鈍化する様子を見せ始め、秋には景気停滞下にあることがはっきりとすることとなった。1938年2月、財務省は誤りを認めるところとなり、金不胎化政策の終了を決定した。1938年4月、財務省は出口戦略に乗り出し、「休眠中の」(inactive)金準備を非不胎化し始めることになった。そして1938年6月、景気回復が始動することとなった。

金不胎化政策がマネタリーベースに対して及ぼした効果は図2に示されている。図2によれば、1934年から1936年にかけて金準備とマネタリーベースとは一貫して増加していることがわかる。しかしながら、1937年に入ると、金準備はこれまで同様に増加し続けているものの、金不胎化政策のためにマネタリーベースは一定の水準を保ったまま変化することはなかった。不胎化されなかった(Non-sterilized)金準備[5] は1938年4月に財務省が金準備を非不胎化し始めるまで一定の水準に保たれることになったのである。

図2  アメリカにおけるマネタリーべースと金準備;1934年-39年

金不胎化政策と預金準備率の引き上げとがそれぞれマネーサプライに対して及ぼした効果は次のように分離して考えることができるだろう。つまり、金不胎化政策はマネタリーベースに対する影響を通じて、預金準備率の引き上げは貨幣乗数に対する影響を通じて、それぞれマネーサプライに影響を及ぼすことになったと考えられる。最近私自身が執筆した論文によれば(Irwin 2011)、1937年においてマネーサプライの成長に生じた急ブレーキを説明する上では、貨幣乗数の変化よりもマネタリーベースの変化の方がずっと重要であったことが見出されている[6]

1937年後半から1938年の中頃にかけてアメリカへの金の流入が止まったことについても指摘しておこう。金の流入が突然ストップした原因の一部は、ルーズベルト政権が景気後退に対処するために再度-1933年の初頭に大不況から抜け出すための手段として実施されたのと同じように-ドルの切り下げに乗り出すのではないかと投資家らが恐れを抱いたことによるものであった(当時の金融市場では、「一度だけ僕をだましたなら君の恥、二度も僕をだましたのなら僕の恥」(”Fool me once, shame on you, fool me twice, shame on me”)との見解が抱かれていたようである。)。しかし、1938年9月にヒットラーがチェコスロバキアに対して領土の割譲を要求し(ミュンヘン危機)、それがヨーロッパにおける戦争勃発の引き金になるのではないかとの恐れが広がるようになると、再びアメリカへ金が大量に流入し始めることになったのである。

もし過去の過ちを避けようとするつもりであるならば、過去の過ちの中身(内容)について正確に評価することが重要である。1937-38年の景気停滞があそこまで深刻であったのは、財政政策の引き締めや預金準備率の引き上げのせいではなかった。(その原因は、財務省が決定した金の不胎化政策にあったのであり、;訳者挿入)金の不胎化に伴って生じた金融ショックは穏やかというものではなかった。金の不胎化政策の結果として、マネタリーベースの成長率が単に数%ポイント低下したというのではなく、その成長率はゼロ%にまで下落することとなったのである。しばしばFRBに対して大不況下における稚拙な政策運営を叱責する非難の矢が向けられるものであるが、こと1937-38年の景気停滞下において生じた金融ショックに関しては政策上の誤りの責任は財務省にあったのである。

1937-38年の景気停滞はとうの昔の出来事ではあるが、それは今日に対しても政策上の教訓を有している。1937-38年の景気停滞が示唆していること、それは、景気回復の足取りが鈍い中にあってインフレーション(今日と同じように1937-38年当時もインフレ率はきわめて低い水準にあった)に対する予防的な金融引き締め(pre-emptive monetary strike against inflation)に乗り出せばその結果として破滅的な景気停滞がもたらされかねない、ということである。

<参考文献>
○Brown, E Cary (1956), “Fiscal Policy in the ‘Thirties: A Reappraisal(JSTOR)”, American Economic Review, 46: 857-879.
○Calomiris, Charles W, Joseph Mason, and David Wheelock (2011), “Did Doubling Reserve Requirements Cause the Recession of 1937-1938? A Microeconomic Approach”, NBER Working Paper No. 16688, January(NBER WPとは別のバージョンのWPはこちら(pdf)).
○Irwin, Douglas A (2011), “Gold Sterilization and Recession of 1937-38(pdf)”, Working paper.
○Romer, Christina D (1992), “What Ended the Great Depression?(pdf)”, Journal of Economic History,52:757-784.
○Romer, Christina D (2009), “The Lessons of 1937”, The Economist, 18 June.

  1. 原注;E. Cary Brownによる有名な論文では(Brown 1956)、財政政策の変化によっては生産量の落ち込みのうち4分の1以下の規模しか説明できないということが見出されている。 []
  2. 訳注;成長がストップ=マネーサプライの成長率がゼロ=マネーサプライの絶対量がそれ以前と比べて変わらない []
  3. 訳注;マネーサプライの成長率がマイナス=マネーサプライがそれ以前に比べて絶対量で見て減少 []
  4. 訳注;金不胎化政策の具体的な手続きについては、Irwin(2011)のpp.8を参照のこと。 []
  5. 訳注;マネタリーベースの拡大に貢献した金準備 []
  6. 訳注;つまりは、1937年におけるマネーサプライの急ストップをもたらした要因としては、(マネタリーベースに影響を及ぼした)金不胎化政策の方が(貨幣乗数に影響を及ぼした)預金準備率の引き上げよりも重要であった、ということ []