「記憶にとどめておくべきエピソード;1937~38年のアメリカの不況から得られる教訓」 by Nicholas Crafts and Peter Fearon

以下は、Nicholas Crafts and Peter Fearon, “A recession to remember: Lessons from the US, 1937–1938“(VOX, November 23, 2010)の訳。


 
今日我々が経験している世界的な経済危機と1930年代の大不況(Great Depression)とを比較する言説はしばしば目にするところであるが、「1937年の不況」についてはそれほど広範には論じられていない。本論説では、今日の政策当局者が1937年の不況から一体どのような教訓を得ることができるかについて検討する。1937年の不況から得られる教訓が今日の政策当局者に対して伝える主たるメッセージは、①財政再建は先延ばしすべきではない、②(財政再建を実現するために)財政刺激策から手を引くことに伴って、出口戦略は総需要を支えるための拡張的な金融政策に焦点を合わせる必要がある、ということである。

OECD諸国の現下の経済状況を観察する限りでは、各国の経済は大不況以来最も深刻な不況と金融危機とから回復しつつあるようである。景気が回復局面に移行する中で、政策当局者が直面する問題は適当な出口戦略をいかに設計したらよいかという点に移りつつあると言えよう。政策当局者は、景気刺激策を早急に終了させてしまって再び景気後退を招いてしまう可能性に直面している一方で、景気刺激策の終了が遅れてしまってインフレーションの過熱を許してしまう可能性にも直面しているわけである。

利子率がゼロ%の下限あるは下限近辺にある状況では、財政乗数はおそらく大きな値をとることであろう。しかしながら、中期的な観点からすると、銀行危機の発生によって潜在的な生産力(潜在GDP)が落ち込み、そのために構造的財政赤字が拡大を見せているような状況においては、財政の持続可能性(fiscal sustainability)を確保するような方向に政策が転換される必要がある。

今日我々が置かれているこのような経済状況を勘案すると、今のこのタイミングで1937~38年におけるアメリカの厳しい不況-大不況からの力強い回復過程にあったアメリカ経済に突然襲いかかった不況-のエピソードを振り返ってみることは時宜を得たものであると言えるだろう。このエピソードは米国の経済学者以外の大半の経済学者には比較的知られていないと言えるが、今日の我々に対して心にとどめておくべき教訓を提供するものである。このエピソードについてはフランソワ・ヴェルデ(Francois Velde)によるつい最近の素晴らしい論文(Velde 2009)(pdf)でも詳細な記述と分析がなされている。

大不況からの回復

1933年以降のアメリカ経済の景気回復は堅調なものであった。表1によれば、1937年までに実質GDPはほぼピークの水準にまで回復し、大不況のどん底であった1933年初頭の(実質GDPの)水準を40%以上も上回っていることがわかる。このようなかたちで景気回復が実現した主たる理由は、アメリカ政府が1933年3月に金本位制から離脱する決定を下したことで新たな政策レジーム(policy regime)が採用されることになったからである、という点については経済学者の間で一般的な同意がある。クリスティーナ・ローマー(Christina Romer)が指摘しているように(Romer 1991, 2009)、金本位制離脱後にはマネーサプライが非常に急速な成長を見せることになった。重要なポイントは、新しい政策レジームの採用がインフレ期待のシフト(上昇)を意味した点にある。新しい政策レジームの採用によるインフレ期待のシフトこそが経済が流動性の罠から抜け出す上で根本的な要因であったという点は、エッガートソン(Gauti Eggertsson)がDSGEモデルに基づいた分析(Eggertsson and Pugsley 2006(pdf), Eggertsson 2008(pdf))の中で指摘しているところでもある。ローマーもエッガートソンも共通して主張していることは、名目利子率がゼロ%の下限近辺にあった中で、1920年代中頃の水準にまで物価水準を回復(上昇)させようと意図したルーズベルト大統領の戦略によって劇的なかたちで実質利子率が下落することになった-(インフレ期待の上昇による)実質利子率の低下はアメリカ経済の景気回復を支えた中心的な経済政策の波及経路であった-、ということである。同時期に連邦財政支出も急激な増加を見せたものの、経済史家にとっては周知のように、ニューディール政策はせいぜいが穏やかな財政刺激策にとどまるものであった-穏やかであったとはいっても、当時の財政刺激策がインフレ期待のシフトに貢献した可能性はあるが-。当時の財政赤字の規模は対GDP比で見て3%あるいは4%程度であったが、これは経済活動の低迷を受けて税収が落ち込んだことを反映したものであったのである。

表1 四半期別の実質GDP(1929年第3四半期(1929 Q3)の実質GDPを100とおく)

データの出所;Balke and Gordon (1986)

1937年初頭のアメリカ経済には依然として産出ギャップが存在していたが-Balke and Gordon(1986)の推計によると、当時の産出ギャップは対GDP比で15%程度と見積もられている-、当時の人々の間では「不況はもう終わった」との認識が広く抱かれるようになっていた。政策当局者の注目は、将来のインフレーションをいかに抑制したらよいか、どのようにして財政収支の均衡を回復したらよいか、という点に移りつつあった。Fedは銀行システムに積み上がった大規模の超過準備に懸念を表し、一方で財務省は1929年から1937年にかけて政府債務の対GDP比が16%から40%にまで上昇した事実に懸念を表していたのである。

1936年の所得税率引き上げ、1937年1月の社会保障税の導入の結果として、1938年の連邦財政収支はほぼ均衡を回復することとなった。1936年に退役軍人に対するボーナス支払いによって一時的に財政支出が急上昇したものの、それ以降は財政支出の削減も進んだ。Larry Peppers(1973)の推計によれば、これら諸措置の結果として裁量的な財政引き締め(discretionary fiscal tightening)の規模は対GDP比で3%を超える水準にまで達することになったのである。一方で金融政策のサイドにおける政策変更に目を移すと、1936年12月に金不胎化政策が採用され、1936年8月から1937年3月にかけて3度にわたって預金準備率が引き上げられることになった(3度にわたる引き上げの結果、預金準備率は当初の2倍の水準にまで上昇することになった)。当時のFedの政策担当者らの議論を観察すると、インフレーションの危険性を強調するような方向に口振りが変化していっていることがわかる。ヴェルデの分析によると(Velde 2009)、1937年5月から1938年6月までの景気後退-この期間はNBER(全米経済研究所)によって景気後退期と判定されている-はこれら財政・金融政策両面における(財政引き締め・金融引き締めに向けた)政策スタンスの変更によって十分に説明することができる、ということである。表1に示されているように、この期間に実質GDPは約11%もの急落を示し、工業生産は30%以上の減少を、実物投資は50%以上の減少をそれぞれ記録し、株価は40%以上も下落することになった。インフレーションはストップし、逆に物価は再度下落を始めることになった。この期間における景気後退(=「1937年の不況」)はそれまでの景気回復傾向に大きく逆行するものであり、この期間の経済活動の落ち込みのペースは1930年代初頭のそれに匹敵するほどのものであった。1937年5月にはじまる景気後退は、預金準備率の引き下げや金不胎化政策の停止、20億ドル分の財政支出の増加を通じた均衡財政政策の放棄によって終わりを迎えることになったのであった。

名目利子率が低水準にある状況では財政乗数はかなり高めの値をとり、財政刺激策のクラウディングアウト効果が働く余地はほとんどないだろうと考えることは理にかなっていると言えるだろう-この点は、Robert Hall(2009)による各種の理論や実証データの検証(pdf)によっても確認されているところである-。おそらく1930年代当時はこのような状況に置かれていたであろうと思われる-ロバート・ゴードン(Robert Gordon)とロバート・クレン(Robert Krenn)は1940年当時の財政乗数は1.8であったであろうと推計している (Gordon and Krenn 2010)-。当時の状況において財政再建を試みるつもりであれば、財政引き締めによるデフレ的な効果を打ち消すために拡張的な金融政策(=金融緩和)が必要とされたはずであるが、現実には、当時のアメリカ経済はダブルパンチ(double whammy;ダブルパンチ=財政引き締めと金融引き締め)を食らわされる結果となってしまった。1936~1937年における政策スタンスの転換がもたらした重要な影響はインフレ期待の低下を通じた影響であった。C.ローマーが指摘しているように、インフレ期待の低下によって実質利子率が急上昇することになったのである。Eggertsson and Pugsley(2006)は、名目利子率が極端に低い水準にある状況では、政策当局がターゲットとする将来のインフレ率に対する人々の信念(public beliefs)がごくわずかに変化しただけでも生産に対して重大な影響が生じることになったであろうことを見出している。

「1937年の不況」の教訓

1937年の不況から得られる教訓が今日の政策当局者に対して伝える主たるメッセージは、財政再建は先延ばしすべきである、ということではない。そうではなくて、むしろ財政再建は先延ばしすべきではなく、財政再建を実現するために財政刺激策からは手を引くべきであるが、それ(=財政刺激策から手を引くこと)に伴って、出口戦略は総需要を支えるための拡張的な金融政策に焦点を合わせる必要がある、ということである。近年のOECD諸国における成功した財政再建の試みの特徴の一つとして金利引き下げが財政再建パッケージの一部を成していたという点があげられるが、先のメッセージはこの事実とも整合するものである。しかしながら、1930年代のように現下の状況においては、名目利子率をさらに引き下げる余地は残されていない。そこで、実質利子率に働きかけ、物価が上昇するとの期待を形成することが必要となってくるであろう。そのため(=インフレ期待を上昇させて実質利子率の低下を促すため)の方策として、量的緩和をさらに進めることは適当な方向性であるということになるだろうし、インフレーションターゲットを一時的に停止して代わりに物価水準ターゲットを採用するというのも一考の価値があるであろう。

今次の危機の過程においてアメリカをはじめとした各国の政策当局者が見せた積極的な行動は、1930年代初頭の政策当局者が犯した悲劇的なまでの誤りと比べれば大いなる進歩を示すものであった、と我々は信じている。政策当局者の積極的な行動のおかげで、我々は大不況(Great Depression)の再現ではなく大停滞(Great Recession)を経験する程度で済んだのであった。不況を抑えつけるためにはどうしたらよいかという点に関していうと、我々は過去の(経済の)歴史から重要な教訓をきちんと学んできた、と言うことができよう。しかしながら、1930年代は、景気回復の過程をどのようにして管理したらよいかという点に関して今日の状況にとっても重要な関連を有する経験-今日の政策当局者に対して教訓を提供するような経験-を他にも保持している。1930年代の教訓についてもっと知りたいという読者がいれば、我々が執筆したサーベイ論文(Crafts and Fearon 2010)-このサーベイ論文は、世間一般の人々向けに1930年代の教訓に関する専門的な研究の内容を紹介することを目的とした一連の論文集のイントロダクションとして書かれた-に目を通してもらえれば幸いである。