「政策短期金利がゼロ%の下限に達したとしても「流動性の罠」に陥る可能性は極めて小さい: Rognlieへの返答」 by David Beckworth

以下は、David Beckworth, “Liquidity Traps Are Very Unlikely, Even at the Zero Bound: A Rejoinder to Matt Rognlie”(Macro and Other Market Musings, May 6, 2011)の訳。Matt Rognlie, “Yes, there is a liquidity trap: a rejoinder to Tyler Cowen”(邦訳はこちら)への返答。


Matt Rognlieが、「「流動性の罠」は存在しない」と主張するタイラー・コーエン(Tyler Cowen)に批判を加えながら (邦訳はこちら)、「いや、「流動性の罠」は存在するのだ」との持論を展開している。そして以下の申し立てをもって議論を締め括っている。

ただし、そうだからといって、すべての希望はもはや消え失せた、ということを意味するわけではない。Fedは、名目金利の将来経路に関する期待に働きかけたり、あるいは、非伝統的な金融政策を通じて大規模な債券購入に乗り出すことで、ポートフォリオバランス効果を引き起こしたり、長期資産の利回り(満期が長めの金利、長期金利)の低下を促したりして、実体経済に影響を及ぼすことが依然として可能である。・・・ただ、名目金利ゼロ%は制約(barrier)ではないとは語って欲しくない。悲しいかな、名目金利ゼロ%は制約なのである。

皮肉なことだが、上の引用部で太字にした部分こそが、「政策短期金利がゼロ%の下限に達したとしても大抵の場合は「流動性の罠」は生じない」理由そのものとなっているのである。私のこの主張の正当化を行う前に、まずは、「流動性の罠」というのは、貨幣需要が完全に弾力的になる状況である、という点を想起しておこう。つまり、「流動性の罠」の下では、中央銀行がどのような行動を採ろうとも、貨幣需要に一切影響を及ぼすことができないのである。それゆえ、「流動性の罠」の下においては、金融政策を通じて貨幣の超過需要に起因する問題を解決することができなくなるのである。

Rognlieによれば、中央銀行がターゲットとする短期金利(政策短期金利)が一度ゼロ%の下限に達するや、経済は「流動性の罠」に陥ることになるという。このRognlieの主張は、貨幣需要は政策短期金利のみによって影響される、と想定していることを意味している。しかし、かつてミルトン・フリードマン(Milton Friedman)が主張したように、貨幣需要は政策短期金利を含む金利のスペクトラム(満期等の異なる様々な金利)によって影響されるのであり、それゆえ、政策短期金利が一度ゼロ%の下限に達したとしてもFedになしうることは依然としてたくさんある、ということになるのである。つまり、Fedは、長期国債や社債の利回り-フリードマンは、これらの利回りもまた貨幣需要の重要な決定因であると考えていた-に働きかけて、その低下を促すことが依然として可能なわけである。もしそうだとすれば、貨幣需要は依然としてFedによって影響されるということになり、それゆえ「流動性の罠」は存在しない、ということになるのである。

以上で指摘した点は、実のところ、上の引用部でRognlieが言及しているポートフォリオバランスチャネル(経路)の機能を暗黙のうちに支える点でもある。Fedによる長期債券の購入によって長期金利が低下し得るのは、ポートフォリオバランスチャネル(経路)が機能するからこそ、つまりは、Fedによる長期債券の購入を受けて、民間の経済主体が株式や資本ストックのような高リスク資産の購入を増加させるようにポートフォリオのリバランスに臨むからこそなのである。こうしてポートフォリオのリバランスが進展すれば、それに伴って貨幣需要が低下することになるだろう。つまりは、ポートフォリオバランス経路が機能すると主張することは、政策短期金利がゼロ%の下限に達したとしても「流動性の罠」は生じないと主張することと同じなのである。その実、Rognlieは、ポートフォリオバランスチャネルを支持することで、タイラー・コーエンの主張=「「流動性の罠」は存在しない」を正当化していることになるのである。

そこで問題は、はたして貨幣需要が金利のスペクトラムによって影響されることを示す証拠があるかどうか、という点に絞られることになる。過去の研究に目をやるとその証拠をいくつか見出すことができるが(例えば、こちらこちらを参照)、今現在に関しても貨幣需要が金利のスペクトラムによって影響されることを示唆する証拠を見出すことは可能である。以下の3つのグラフを見てほしい。これらのグラフによれば、貨幣の流通速度(ここではマネーサプライとしてセントルイス連銀が発表しているMZMを用いている。それゆえ、貨幣の流通速度=GDP/MZM)と各種の金利との間には系統的な関連が見出されることが示されている(いずれに関してもR2値は0.7を超えている)。

つまりは、一般的には、政策短期金利がゼロ%に達することは「流動性の罠」が生じるための十分条件ではない、ということである。「流動性の罠」が生じるためには人々が貨幣に対して飽くなき需要を抱く必要があるのであり、その結果はデフレーションということになろう。また、万一そのような(=人々が貨幣に対して飽くなき需要を抱くような)状況が生じたとしても、ピーター・アイルランド(Peter Ireland)がクルーグマンの「流動性の罠」モデルに基づいて示しているように(pdf)、人口の成長が見られる状況では、貨幣供給の増加に伴って生じる分配効果によって「流動性の罠」から脱出することは可能なのである。

確かに現下の状況をみると貨幣需要は高止まりしたままであり、そのために景気は低迷しているが、「流動性の罠」からはまだまだほど遠い状況にある。そういうわけで、貨幣の超過需要の問題を解決し、名目支出を刺激する上で、金融政策にできることは依然としてたくさんあるのである。そのための金融政策の提案の一つとしてこちらを参照してほしい。

(追記1)ジョシュ・ヘンドリクソン(Josh Hendrickson)もRognlieに対して返答を行っている(邦訳はこちら)。

(追記2)Rognlieへの返答というかたちをとるものではなく、また時期的にも少し前のものであるが、「流動性の罠」に関するスコット・サムナー(Scott Sumner)のコメント(邦訳はこちら)も参照のこと。