デフレを防ぐために: 90年代の日本の経験からの教訓

担当:nakagawank


IV.2 金融政策の有効性

1990年代に実質短期金利が大幅に下がった後も日本経済が再生できなかったことから、金融政策の経済に対する影響力が失われてしまったのではないかという懸念が生じる。この論点について結論を出すほどの証拠はないが、金融緩和政策をとっても資産価格を底支えして経済を活発化させることができなかったのは、金融政策波及メカニズムが機能しなかったというよりも、そのかなりの部分がショックを相殺することに費やされてしまったように見受けられる。資産価格の暴落に伴う「金融の逆風」は、金融政策により経済活動を活発化させる影響力を、いくらか妨げることとなった。さらに、特に1995年以降は、「流動性の罠」の兆候を呈していた。そうは言っても、金融政策の波及経路が縮小していたがために、1991年~95年における迅速かつ大胆な金融緩和策のメリットが失われてしまったという証拠にはならない。

金融政策の資産価格への影響

資産価格は、金融政策が実体経済に波及するにあたり重要な経路となる。ここでは、長期債券価格、株価、地価、為替レートの動きに焦点を当てる。付録III.5は、1991年から現在にかけて、10年国債の利回りが、短期国債並みに落ち込んでしまったことを示している。もっとも、この動きは緩やかで、一時的に反転することも多かった。

付録II.1は、1991年以降、地価は一貫して下がってきたが、株価は日銀が緩和政策を取った後はいくらか安定していることを示している。1991年以前、地価と株価が異常に高かったことを考慮すると、地価や株価が金融緩和にそれほど強く反応しなかったことも頷ける話である。

為替レートと国内の金融政策との関係は、外国の金融政策やその他のリスクプレミアム関連要因から受ける影響により、複雑なものとなる。1991年から1995年半ばにかけて、短期金利の切り下げにも関わらず、円は継続的に上がった。しかしながら、この時期のほとんどにおいて、米国と欧州においても金利が下がったため、日本の金融政策による円への効果は少なくとも部分的には相殺されることとなった。強い円のさらなる要因としては、バブル崩壊後に、銀行と投資家が在外資産を国内に戻しておきたいという思いを持ったこともあるかもしれない。1

従って、全体としては、日本の資産価格は、1990年代初頭の金融緩和政策に対して期待通りに反応したと見られる。特に資産価格バブルや外国金利の動きなど、他の要因から受ける影響を考慮すると、なおさらそのように言える。

流動性の罠の証拠?

政策金利がゼロ下限に制約されてしまう状況は、時に流動性の罠と呼ばれる。2 流動性の罠においては、広範囲なマネーサプライ概念を構成する要素が、どれも同じようなもので代替可能(全て同程度のリターンを生む)となるため、ベースマネーが大幅に増えても、それより広範囲なマネーサプライにはそれほど影響しないかもしれない。3 金利は低いがゼロ以上である時に、資産を持つことによる金利が、流動資産が少なくなることによるリスクや煩わしさを受け入れるほどには魅力的でなくなると考えられる場合には、流動性の罠が部分的に表出することも、少なくとも理論的にはありうる。

付録IV.3は、マネタリーベースが、1992年からはM2+CDよりも大きく、1993年からは広義流動性よりも大きく増え始めたことを示しており、流動性の罠が表れていると言える。しかしながら、少なくとも1992~1995年の間は、マネタリーベースの増加率は、それより広範囲なマネーサプライ概念と比較してもそれほど違いはなく、先に見たように他の要因を反映しているのかもしれない。他の要因とは、経済減速による資金需要の低下、あるいは貸付があまり行われなくなることによる貨幣乗数の低下である。

しかし、1995年後半以降、コールマネーの金利がほとんどゼロに落ちた後は、ベースマネーは広義流動性のおよそ倍の比率で増加した。4 2001年後半にはベースマネーはさらに急激に増加している。これらのことから、1990年代初めでない現在においても、日本は流動性の罠にあることが示唆される。

金融市場の「逆風」

1990年代の日本のパフォーマンスが低いことの特殊要因として、最もよく引き合いに出されるのは、恐らくは日本の株価と地価の急激な低下に伴い金融機関(特に銀行)が弱体化したことだろう。5 90年代初めの資産価格バブルの崩壊により、家計と企業のバランスシートが大幅に悪化し、不良債権が大幅に増え、それに伴い金融システムの体力が低下した。このような展開により、経済成長を抑制する「逆風」が引き起こされたと言われている。「逆風」というのは、金融機関の貸付余力が低下したこと、企業が新規に借り入れようとする志向が低下したこと、家計が損失を取り戻すために貯蓄を増やそうとしたことなどである。このような状況では、低金利により貸付と支出を刺激しようとしても、その影響力がある程度損なわれてしまったのも無理のないことだ。

我々の見立てでは、日本の家計のバランスシートの悪化はかなりのものではあったが、家計の支出を劇的に弱めたわけではない。付録IV.4は、日本の貯蓄率を、1990年代初めに度合いは異なるものの困難な経済状況を経験した他の国々の貯蓄率と比較している。北欧諸国と英国では、住宅バブルの崩壊とそれに伴う経済低迷に家計が反応し、その結果として貯蓄率が急激に上がったのであるが、それと比較すると、日本の貯蓄率は1990年代のほとんどの期間において下がっている。

資産価格バブルの崩壊は、むしろ日本企業の借入と投資支出にはるかに強い影響を及ぼしたことが、不確実ではあるものの統計的な根拠により示されている。付録IV.3の下方のパネルで示されているように、銀行貸付の増加率は、元々は高率だったが、1993年~98年にはほぼゼロになり、それ以降はマイナスとなっている。これは、付録II.2で、GDPに対する銀行貸付残高が低下していることとしても確認される。銀行貸付の低下に対応するのが非住宅投資支出の大幅な低下で、1990年にGDPの20%だったのが、1999年には14.5%まで下がっている。

企業の投資と借入の低下は、部分的には貸付供給の低下、つまりは銀行の体力低下を反映しているのかもしれない。短観によると、現状および将来の貸付条件に関する企業の見方は、1990年代を通じて劇的に悪化した。しかしながら、同時に企業側においても、財務上の問題により投資資金の必要性が低下したことも無視できない。このような状況下では、それほど財務的に脆弱でない環境と比較して、政策金利を下げることにより借入と支出を増加させられる勝算は薄くなる。

そうは言っても、我々の見立てでは、日本の困難な経済状況により、金融政策の借入と支出に対する影響が完全に無意味になってしまったとはとうてい言えない。6 もっと早く金利を下げていたら、借入金の負担を削減し資産価格を底支えすることを通じて、企業のバランスシート悪化により資金需要が制約されてしまう状況も、ある程度は早い段階で軽減することができただろう。従って、財務上の脆弱性は、1990年代の日本において、追加金融緩和の潜在的な有効性を否定するものではなかった。

  1. ある市況レポートによると、不況を機に多くの投資家が低リスク国債にシフトしたため、株価と株式ポートフォリオからの未実現収益を押し下げることとなった。それに対して企業が、悪化したバランスシートを立て直すために在外収益を国内に戻す方向に動いたため、その結果として円が上がった(Reuters, 1995)。 []
  2. これは流動性の罠のもっとも単純な定義であり、Uedaが2001年に使用している。 []
  3. このことにより、量的金融緩和(国内有価証券(国債以外の債券)、実物資産、在外資産の購入などを通じて行う)の有用性が否定されるものかどうかは、今も議論の対象である。詳細は、Krugman (1998), Goodfriend (1997, 2000), Bernanke (2000), Blinder (2000), Svensson (2001), Ueda (2001)を参照されたい。 []
  4. 1999年末の急激なベースマネーの増加と2000年末の急激な減少は、新世紀の日付変更に関連する需要の一時的な動きを反映している。 []
  5. 詳細は、Kwon (1998), Brunner and Kamin (1998), Bayoumi (2000), Shimizu (2000), Morsink and Bayoumi (2001)を参照されたい。 []
  6. Gibson (1995)は、銀行が弱体化したことが投資の減速に及ぼした影響は比較的少ないという証拠を提供している。 []
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    皆で翻訳してたのはこれだったのか。興味深い資料。必読。

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